过去，A股有个著名的鬼故事。
沃森生物的13价肺炎疫苗什么时候获批？
如今，这个鬼故事成了真。
要知道，这个疫苗，堪称极品，是正儿八经的“疫苗之王”。
而之所以是“鬼故事”，是因为沃森历来是家让人不省心的飙车公司。
扑朔迷离的资本操作，业绩的大起大落，利润调节的嫌疑......
这样一个不靠谱的公司，何德何能自研出如此极品的疫苗呢？
1
这两月的国务院联防联控机制新闻发布会上，权威专家解答了我国自主研发的新冠病毒疫苗的相关信息。
我们的疫苗研发，布局了灭活、核酸、重组蛋白、腺病毒载体、减毒流感病毒载体五条技术路线。
目前，已经有三个疫苗获批进入临床试验。
腺病毒载体疫苗首个获批进入临床研究，3月底完成一期临床，4月9日开始招募二期临床试验志愿者，这是全球首个启动二期临床研究的新冠疫苗品种。
4月12日，新冠病毒灭活疫苗也进入了临床试验。
13日，灭活疫苗也获批开展临床试验。
目前，能与我国的新冠疫苗拼一拼研发进展的，只有美国。
新冠病毒将长期存在，那么疫苗的重要性不言而喻。
在这个高技术的领域，我们没有脖子给别人卡。
那中国疫苗产业，是什么时候崛起的？
答案也许出乎您的意料，中国的疫苗研发，一直都很强。
马克思有言：
“人们自己创造自己的历史，但是他们并不是随心所欲地创造，并不是在他们自己选定的条件下创造，而是在直接碰到的、既定的、从过去承继下来的条件下创造。”
所谓“过去承继下来的条件”，指我国在疫苗行业的百年积累，实现了人才梯队培养，知识的传递。
两年前，君临就强烈推荐过疫苗行业，并考证过中国疫苗事业现代化征程的那段鲜为人知的历史。
我们将故事贴在下面，如果对故事不感兴趣的读者可跳过这一部分，直接阅读后面的分析。
以下是故事。
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年，有位梳大背头的青年敲开了湘雅医学院院长、医院副院长颜福庆的办公室。
这位省第一师范毕业的穷教员第一位妻子，由于生产得了妇科病，希望医院能免费治疗。
听完来由后，颜福庆答应了青年的请求。未收分文，治好了他妻子的病。
穷教员是记恩的，在建国后形形色色的运动中，这位为中国创办了两所著名医学院（湘雅医学院、中山大学医学院）的大师，即便在大会上把“共产党万岁”错喊为“国民党万岁”，都能全身而退。
南湘雅，北协和，都有颜福庆足迹
但他的弟子，中国第一代医学病毒学家汤飞凡就没那么幸运了。
在建国后年的“拔（资产阶级）白旗”运动中首当其冲，敏感而文弱的博士由于家庭背景，被当成反动学阀和美蒋特务来批判，在运动开始的第三天便自尽而亡。
半个世纪后SARS肆掠关口，还有卫生口的老干部感叹：
“汤飞凡若在，何至于此？”
大气磅礴的教员不记仇，但管不住有人帮他记。
汤飞凡的老丈人，是国民党中央委员会执行委员何键，曾任湖南省主席，教员的第一位妻子正惨死在他手上，毛家祖坟也被其挖过。
汤飞凡的成就有很多，但对未来中国疫苗事业影响最大的功绩，是和老师颜福庆的同僚伍连德博士一道，创建和发展了近现代中国第一个现代意义上的公共卫生机构-----中央防疫处。
出生于马来西亚的伍连德博士，祖籍广东台山，是第一位获得剑桥大学医学博士学位的华人，也是中国医学史上的传奇人物。
国士无双，伍连德
年，年仅31岁的伍连德在各方面条件有限的情况下，仅用4个月的时间，便扑灭了震惊中外的东北鼠疫大流行。
旧中国的光怪陆离，也在那次鼠疫大流行中得到展现。
当时中西医皆组成团队奔赴东北抗击鼠疫，不同于西医所依仗的科学方法，哲学式的中医对抗鼠疫的逻辑如下：
“鼠本畏猫，故以猫尿治鼠疫，其效必神”。
猫尿医治鼠疫的逻辑，也是现代中国五次中医存废之争的开端。
好在当时的北洋政府虽软弱，但还是知道猫尿这玩意儿关键时刻靠不住。
年，以伍连德抗击鼠疫的团队为底子，政府拨款，中央防疫处在北京天坛成立，天坛生物（）最早便追溯到此。
这所国家级的现代医学机构，集研究、生产和民众卫生防疫机构为一体，先后涌现了中国生物制品“四巨头”，分别是陈宗贤、齐长庆、杨永年、汤飞凡。
他们都上了总裁要带去台湾的“精英”名单，但无一例外都留了下来，要为建设一个新的中国而奋斗。
解放后，他们分别执掌中国七大生物制品研究所的上海所、兰州所、武汉所和北京所，门生故旧满天下。
“四巨头”中，镶黄旗满清贵族齐长庆在年组建了国民政府的西北防疫处，建国后隶属西北军区后勤部，为新疆军区防疫大队输送大量人才。
此后，卫生部在此基础上建立了兰州生物制品研究所。
“愿为良医,不为良相”的齐长庆
康泰生物（）的核心子公司：北京民海生物的研发带头人-----魏文进，正是新疆军区防疫大队培养出来的干部。
智飞生物（）的创始人蒋仁生，这位原广西防疫系统计划免疫科科长，靠着多年苗海沉浮，敏锐预感C群脑膜炎将爆发，独家代理了兰州所A+C脑膜炎疫苗，掘的智飞第一桶金。
沃森生物（）13价肺炎疫苗的研发主管，副董事长黄镇，毕业后分配到成生所，一干就是20年。
兰州所老所长齐长庆，是中国现代生物制品科学的重要奠基人，其最伟大的历史功绩，是于年和年首次固定了牛痘疫苗生产用毒株“天坛株”和狂犬疫苗生产用毒株“北京株”。
其中，“天坛株”制造牛痘疫苗的毒种，一直用到年我国率先在全世界消灭天花病为止。
而“北京株”在60年代，经武汉所的林放涛、长春所的褚菊仁等人改造为aG株，长生生物涉嫌生产记录造假的冻干狂犬疫苗，正是采用aG株制成。
年，抗战全面爆发，已出任国民政府卫生署署长的颜福庆，邀请汤飞凡主持中央防疫处搬到内地的重建工作。
在他的带领下，中央防疫处带着盛放着宝贵毒株的坛坛罐罐，一路西行到达昆明，网罗流离人才，重建防疫处。
中央防疫处在昆明时期的最大贡献，无疑是在汤飞凡主持下，自主研发制造了国产青霉素。
要知道，弗莱明虽然早在年发现了青霉素，但直到年，人类才研究出了提纯方法，得以临床应用，但具体生产工艺属于军事机密，青霉素价格堪比黄金。
更重要的是，不同菌种青霉素的产量相差悬殊，高产株如稀世珍宝，外人根本无法拿到。
加上防疫处简陋的条件，许多人认为生产青霉素压根就是天方夜谭。
但在汤飞凡心中，有些事终归要有人去做，哪怕只有万分之一的希望和可能，哪怕是知其不可而为之。
年，国际眼科防治组织授予汤飞凡沙眼金质奖章，可惜世上再没有笑靥如花的汤博士
终于，在一名技师的旧皮鞋的绿毛上，分离出一株能产生青霉素的菌种，而且更神奇的是，“旧皮鞋”株的产量力压美国、印度等地的30多种洋菌种。
防疫处最终生产出每毫升-单位、每瓶两万单位的国产青霉素，无数抗日将士因它起死回生。
还有大量疫苗和血清，不仅用于国统区和陕甘宁防疫，制成的斑疹伤寒疫苗及天花疫苗还用于东亚作战的盟军的防疫，
科学(Nature)杂志年专门介绍中央防疫处，文章用惊奇的口吻介绍了青霉素生产车间：
没有自来水，只有一台又旧又漏、而且每天用完后都要修理的锅炉；用过的琼脂要回收使用，回收的设备是一只破木船，放在湖里进行透析；没有商品蛋白栋供应，完全自己制造，胃用完了，用自己养的猪的胃……
昆明时期的中央防疫处
《中国科学技术史》作者李约瑟博士，在考查完防疫处后，写道：
尽管缺乏自来水，他们的工厂仍保持高标准的洁净。在培养装瓶和检验部门还有一个效率极高的系统。……在好几个月里，仅有的一个锅炉还漏水，很不安全，每晚用完后都要修补。
就是这样极度简陋的环境，防疫处坚持生产了抗战急需的伤寒、天花、白喉疫苗，破伤风类毒素等一大批生物制品。
反观今天拥有优良生产条件却作死的“长生们”，的确让人汗颜。
年，汤飞凡利用美国医药援华基金会捐赠的一套小型青霉素制造设备，建立起中国第一个青霉素厂，生产出堪比进口产品的每支20万单位的青霉素。
战乱年代，青霉素的量产不知救活多少国军，而得益于有运输大队长之称的总裁，共军也沾了光。
昆明时期的中央防疫处和隔壁西南联大一样，民国的大师们集中于此，群星闪耀。
解放后，卫生部在中央防疫处和西北防疫处的基础上，建立了六大生物制品研究所。
年，中国医学科学院成立了昆明医学生物学研究所，沃森生物（）便源自昆明所。
建国初期，整个中国正在涤荡旧社会的污垢，首要问题便是有效解决人民当前迫在眉睫的健康问题。
根据第一届卫生行政会议中确定了全国卫生工作四大方针：
面向工农兵、预防为主、团结中西医、卫生工作与群众运动相结合。
曾经的教员为此题词：
“动员起来，讲究卫生，减少疾病，提高健康水平，粉碎敌人的细菌战争。”
在建设社会主义的过程中，新中国把工人、农民、士兵作为最重要的服务对象，同时还强调预防为主，而不是治疗为主。
在建国后的三十年时间里，与世界上其它国家相比，新中国实际上把更多的人力、物力投入到预防而不是医疗部门。
使城乡卫生工作面貌和群众的健康水平，在较短时间内发生了历史性变化.
中国的疫苗事业，进入了新时期，而这份事业，归根结底是从中央防疫处开枝散叶而来。
也就是说，在老一辈科学家的努力下，中国疫苗行业攒下了不少老本，锻炼了队伍，培养了人才，相比其他依赖技术积累的领域，诸如发动机、半导体比起来，与西方的差距没那么大。
随着改革开放大幕徐启，国家调整了对医疗事业的管理方式。
七大生物所里培养的人才开始走向市场，资本和技术结合在一起，共同塑造了中国疫苗行业如今的模样，疫苗创新大时代开启了序幕。
3
计划经济时期，疫苗不存在销售概念。
改革开放后的体制改革，让全国各大生物所面临着市场压力。
疫苗行业是个“投入前置”的行业，即前期研发成本高、时间长，而后期生产成本很低。
所以疫苗行业都有高毛利特征。
同时，由于监管严格，受GMP检查、认证周期长，集中招标采购具有时间特征等因素影响，疫苗生产受季节影响，春夏季开工率低。
疫苗行业的成本特征和独特的生产节奏，共同决定了疫苗企业的超额利润之源。
高毛利，生产边际成本低，最优经营策略就是使劲生产，拿到批签发，卖出去。
行业“销售驱动”的现象非常明显，也决定了企业的组织权力结构。
谁能把疫苗卖出去，现大洋挣回来，谁地位就高，这在疫苗企业中表现非常明显。
智飞生物的蒋仁生销售出身，康泰生物的杜伟民销售出身，长生生物高俊芳财务出身，副总兼老公的张友奎销售出身，沃森生物董事长李云春更是昆明所曾经著名的“苗贩子”。
能在中国把医药销售干好的，哪个不是长袖善舞、善于钻营、八面玲珑的交际花？
长春所出来的高俊芳出事后，老所长就评论：
“高俊芳一开始不太张扬，后来社交各方面都挺厉害的。”
正因为销售是个“脏”活，所以沾了身的人，就像曾经那篇石破天惊的《疫苗之王》所刻画的人物群像，总有点不清不楚的地方。
所以，有“苗贩子”的带领，沃森生物有鬼故事不奇怪。
不过与其他几大疫苗企业比起来，沃森的鬼故事就很突出了。
我们挑个最奇葩的来说——各路神仙资本对沃森大股东之位的避之不及。
故事梗概如下：
年，当时沃森生物子公司牵涉“山东疫苗案”，导致营收大幅下滑，净利润亏损。
云南省国资委旗下的工投集团脚踩祥云，前来“救驾”。
从李云春、刘俊辉、黄镇接过近1.23亿股（占总股本8%）成为沃森生物第一大股东。
原第一大股东、创始人，“苗贩子”李云春套现4.07亿元，退居第二大股东。
进入年2月，据沃森公告，工投集团减持万股，以占公司股份总数的5.01%退居二股东。
刘俊辉两口子以5.88%的持股比例，被动成为大股东。
3月，沃森公告，刘俊辉两口子将计划减持1.5%的股份，持股比例将下降至4.15%。
工投集团，又将坐上第一大股东席位。
真是咄咄怪事。
其他公司第一大股东位子都是抢着坐，沃森偏偏是花式减持，唯恐上位，争相上演“禅让”戏码。
除了刘俊辉，创始人李云春的减持更是眼花缭乱。
从年底至年3月的3个月期间，李云春共进行4次减持，累计减持万股，股东排名不断后退。
去年，还因违规减持0.67%股份，被深交所监管。
4月17日，李云春实际控制的中保嘉沃和梧桐9号基金，又减持了1.1%。
那么问题就来了，重磅产品刚一上市，公司诸位大佬纷纷减持，这演的哪一出？
就在这时，深交所针对沃森年报的问询函也接踵而至。
要知道，这是深交所连续3年发问询函了。
4
年，沃森营收同比增27.55%至11.2亿元，归母净利润同比下滑86.43%至1.42亿元。
咋一看不怎么样，但如果把去年11.93亿的投资收益扣除。
年的沃森，似乎摆脱了过去因不当收购遗留下的历史包袱，业绩走上了回暖之路。
但深交所不这么看。
问询函质疑了11个问题，我们列几个关键的。
1、多个产品销售收入与批签发量变动趋势差异较大，如Hib疫苗预灌封销售收入同比增长13.38%，而批签发量下降21%。
2、沃森的其他业务在毛利率下降45个百分点的前提下，收入同比增51%。
3、应收账款同比增11.58%，但坏账准备计提比例下降了4.4%
4、子公司（HPV二价疫苗研发主体）营收腰斩，利润腰斩且亏损，未计提商誉减值准备。
5、两项在建工程期末余额分别为2.11亿、0.17亿，工程进度已达到%，不转固定资产。
6、年沃森生物研发资本化高达74.9%，研发费用资本化是否符合相关规定？
先不说沃森的回复，单就深交所的问题指向而言，其潜台词，就是认为沃森的收入不实，利润不真，有调节利润的嫌疑。
当然，问询函怎么问不重要，关键是如何解读问询函。
如果结合上文大股东的竞相减持的情节，很容易得出大股东故意释放业绩回暖的烟雾弹，掩护其胜利大逃亡的结论。
是啊，有人说云南的公司从来不缺故事，而且充满神奇，就像西双版纳，就像丽江玉龙雪山，就像咆哮的怒江.......
A股这样骚操作的公司真是太多了。
尽管有这个可能，但我们认为这个结论还是有些太草率。
沃森目前的主力产品：
Hib疫苗从研发到上市销售花了6年；
冻干A、C脑膜炎球菌多糖结合疫苗也花了6年。
13价肺炎疫苗，从年申进入审评程序到上市销售花了9年。
疫苗和芯片行业比起来，可谓有过之而无不及，都是“板凳要坐十年冷”。
动辄7~8年的研发周期，上亿的研发投入，高度不确定的成功率，不如人意的临床数据表现，一次次推倒重来，让一般人望而生畏。
过去6年，沃森研发投入占比都在20%以上，最高的时候一半的营收都砸了研发。
这显然不是那种能“赚快钱”的领域。
人人都喜欢短平快，相信眼前所见，而只有眼光长远才能见证更为瑰丽的未来。
从任正非说“只对准一个城墙口冲锋”，到贝佐斯“最重要的一切都是关于长期”。
我们倾向于认为，没有一颗事业恒心，是很难做到数十年如一日冒着极大风险死磕研发的。
而正是因为高科技行业的高投入，高回报。
让这个领域挤满了天才，也充斥着骗子。
甚至有时候，两者之间的界限也是模糊不清，可以统称为冒险家。
成了，国士无双；砸了，无耻骗子。
以成败论英雄，ThisisLife。
沃森大股东的减持，我们无法推测其背后的动机，到底是不是割韭菜。
但我们认为有必要看看沃森的另一幕故事——所谓一夜暴富，是如何让人变成了鬼。
5
年，沃森上市，募集23.75亿，超募19.6亿元，以倍市盈率刷新A股纪录。
天降横财，这让李云春有点飘了。
年，沃森定下三驾马车（疫苗+血制品+单抗）的赶超战略，手段就是大肆并购。
做大做强企业，是每一名老板的梦想。
但不是所有人都有那个车技，实现弯道超车。
两年不到，沃森就花了十多亿，并购了上海泽润生物科技、宁波普诺生物医药、圣泰（莆田）药业、山东实杰生物药业、嘉和生物等8家公司全部（部分）股权。
来源：年报
这一批公司，极个别算有真材实料，但雷也因此埋下。
主要是两个：
一个是山东实杰、圣泰（莆田）药业。
年3月，山东非法经营疫苗案曝出，这两家公司牵涉其中，被当地药监部门撤销和收回了GSP证书，断了命根。
当年，沃森割肉山东实杰，并在年财报中上演第一次业绩变脸。
当年计提商誉减值和无形资产减值合计近5亿元，洗了个业绩大澡，从亏3.89亿变成亏8.41亿。
更大一个是大安药业。
到年，沃森前后两次以8.66亿收购了大安制药90%的股权。
大安是血制品公司，行业准入极高，血浆站资源极为金贵，筹码炙手可热。
然而仅一年后，因多线出击，战线拉长，资金吃紧，沃森向博晖创新实控人转让46%股权，作价6.4亿。
买的时候这46%股权是4.43亿，一年后卖6.4亿，好一手高抛低吸。
但世上没有免费的午餐，这次股权转让附带了业绩对赌，这才是要了老命。
年，大安制药未能达到协议约定。
出来混，到了还账的时候了。
大安制药的业绩对赌，让沃森承担赔付责任产生的应收账款损失3.34亿元，计提长期股权投资减值、坏账准备形成的资产减值损失1.22亿元。
直接导致年业绩再度变脸，年度归母净利润亏5.34亿左右。
从买到卖，再到业绩对赌，这些桌面下的交易背后的隐情，天知地知。
到底是管理层配置资本能力不足？
还是明里暗里的利益输送？
也许只有当事人才能说清。
但是，沃森所有的一切骚操作、鬼故事，都无法掩盖肺炎13价疫苗的盛世美颜，风华绝代。
6
浪子回头，应有掌声。
年起，沃森调整战略为“人用疫苗、抗体药物”，开始做减法，出售那些败家玩意儿。
到了年，沃森转让了明星抗体公司嘉和生物，连抗体药物也减掉了。
从到，从三驾马车到重回主业——自产自销疫苗。
沃森像做了南柯一梦。
从到，沃森的自产自销疫苗占比从27%提高到97%。
不管业绩是否真的回暖，沃森算是找回了初心。
年末的最后一天，13价肺炎结合疫苗终于获批。
年，手握着新的希望，沃森推开了新时代的大门。
13价肺炎结合疫苗（商品名：沃安欣）上市，让沃森成为国内首家、全球第二家获得此疫苗上市许可的企业。
绝对称得上历史性突破。
要知道，第一家辉瑞的13价肺炎疫苗（商品名：沛儿13），是全球级别的“疫苗之王”，年全球销售额达58.02亿美元。
年，沛儿13国内批签发为.50万支，按照元/支中标价计算，辉瑞就有33亿入账。
光一个苗，就相当于沃森+康泰两公司去年的总收入。
与沛儿13比起来，沃安欣：
一是接种范围扩大，沛儿13是6周龄到15月龄，沃安欣是6周龄到71月龄，6岁以下都可接种。
二是价格更低，沛儿13是元/支，沃安欣是~元/支，沃森定价也从侧面反映了市场的供不应求；
三是临床数据更好。
溢美之词无需多言，现在的关键问题，是如何看待沃森的估值。
目前沃森静态PE高达，似乎贵不可攀，也是诸多媒体诟病，指责其大股东光讲故事割韭菜。
然而，沃森真的贵吗？
我们玩了几十年的A股，从上市标准到交易行为，历来歧视亏损，制度设计有明显的短视倾向。
有什么样的市场，就有什么样的投资者。
过去，我们习惯了用PE、PEG等静态估值工具去给较为成熟、有持续现金流入的公司估值。
一种典型的线性估值思维，根深蒂固。
但如果用线性收益的估值思维，去给非线性收益的创新药公司估值，是牛头对马嘴。
创新药长达8-10年、耗资巨大的持续研究投入，期间，没有任何现金流。
而一旦被批准上市，会快速放量，业绩和利润将大幅爆发。
意味着收益曲线不会平滑向上，而是陡峭上扬。
现金流的非线性表现，就要另寻估值方法。
去年3月份，君临写过一篇《科创板屠龙刀》的文章，介绍了一种较为主流的创新药估值方法，并选择沃森的13价肺炎疫苗作为例子。
具体估值逻辑和计算过程，可以参考那篇文章。
文章中，我们用非常保守的口径，估算光是这一个苗，估值就是亿。
鉴于当时沃森市值是亿，所以我们给出结论：
一是市场严重低估了沃森的价值。
二是创新药要赚估值的钱。
如今沃森市值已来到亿，实现翻倍。
但我们认为市场也尚未完全反映沃森的全部价值。
且不说13价肺炎疫苗估值是保守口径，沃森的研发管线里还有HPV16/18疫苗、2价、9价HPV疫苗、四价流脑结合疫苗等潜力品种在研，其中2价HPV已完成Ⅲ期临床。
更别提经过新冠病毒教育后的群众，疫苗接种意识的提高。
年一季报，如果按照“鬼故事”的脚本，沃森应该“借势”再洗个大澡。
可是他并没有这样做。
斗转星移，我们也不能老拿着一把锤子去找钉子。
投资的超额收益，源自认知分歧。
在《屠龙刀》一文中，我们写过：
A股有定价权的投资者们，不熟悉如何通过研发管线进行估值。
如今，此论依然成立。
投资充满着风险，我们不能拍拍脑袋就能轻易做出的决定。
除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。
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