泉州白癜风医院 http://pf.39.net/bdfyy/bdfjc/190525/7168769.html（报告出品方/分析师：国金证券袁维徐雨涵）
口腔医疗行业前景广阔，观念转变有望推动量价齐升
我国居民口腔健康问题刻不容缓，口腔医疗服务市场潜能巨大
受“牙疼不是病”等传统观念的影响以及消费能力的制约，我国居民口腔保健意识相对薄弱。根据年的《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》，我国各年龄段人群患龋率皆居高不下，5岁儿童乳牙患龋率达70.1%，较第三次口腔流行病学调查高出4.1%，而全国整体治疗率尚未达到20%。与此同时，龋齿、牙结石、牙龈萎缩、缺牙、错颌畸形等疾病高发也反映出我国居民口腔健康问题刻不容缓。
随着国家医疗体系建设改革的逐步推进，近年来国家发布多项与口腔医疗行业相关*策，积极鼓励口腔行业发展，持续支持社会办医力量创办口腔医疗机构。更为完善的*策体系充分表明了国家对口腔卫生事业的高度重视，受益于改革*策的落实，广大居民口腔保健意识有望逐步提升。
国内口腔医疗服务市场规模呈现连年上升趋势，以服务收入计算，中国牙科护理服务市场由年的亿美元增至年的亿美元。民众对口腔知识的知晓率及口腔保健态度积极性地不断提高使得国内口腔门诊就诊人次于年突破1.7亿，除年因疫情影响略有下降外，近几年就诊人次一直保持5%左右的增长。
种植牙同时具备需求刚性和消费属性，集采在即渗透率提升可期
种植牙逐渐取代传统活动义齿成为牙齿缺失修复的主要手段。针对牙齿缺失的修复方案可分为种植牙、牙桥和活动义齿三种，效果由好到次、费用由高到低的排序为种植牙、牙桥、活动义齿。疗效好、副作用小的显著优势使得昂贵的种植牙和牙桥方案更为中青年人群青睐；反之，由于牙齿缺失较多且活动义齿价格更为低廉，老年人群偏好使用活动义齿修复。但这一偏好在家庭可支配收入、人均寿命提升后，将会逐步改变。
龋齿、牙周病的发病率不断提升，种植牙从“消费”逐渐转向“刚需”。牙齿缺失不仅会影响营养的吸收，还会增加消化系统的负担；此外，单颗牙齿缺失也会破坏牙列完整性，空隙的存在为食物塞牙创造了条件，可能会引发牙周病、龋齿等疾病。
“牙疼不是病”思维下引发的不良口腔习惯、高错颌率和长期不重视牙周问题，使得种植具有低龄化趋势，种植牙市场即将迎来重大发展机遇。目前我国种植牙服务市场规模仅为亿元左右，近几年保持着相对稳健的增速，预计未来仍有很大成长空间。
我国种植牙渗透率显著低于发达国家，仍存在较大提升空间。
种植牙进入国内市场的时间晚于国外约三十年，虽然我国居民口腔健康状况并不乐观，缺失牙人群比例较高，但是由于种植牙属于非病变项目，在多地未能纳入医保目录，价格令普通消费者难以负担，目前我国每万人种植牙保有量仍和发达经济体存在较大差距。随着我国社会老龄化进程的加速、居民负担能力的成长以及口腔保健意识的提升，种植牙渗透率有望进一步增长。
口腔种植专项治理行动开展在即，种植市场容量有望快速扩容。
年8月18日，国家医保局结合前期调研和征求行业意见的情况，发布了《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知（征求意见稿）》。《通知》包含“规范口腔种植医疗服务和耗材收费方式”、“强化口腔种植等医疗服务价格调控”、“组织开展种植牙耗材集中采购”等内容，有望切实降低种植牙医疗服务和耗材价格，减轻人民群众费用负担，充分改善种植牙服务可及性。
按照种植牙均价元/颗计算，我国种植牙潜在市场规模预计超过千亿。对25-60岁人群进行分类测算，我们预计种植牙数量有望达到万颗左右，整体市场仍有巨大成长空间。
修复材料弥补骨量不足，国产品牌性价比优势突出
骨量不足是很多缺牙患者无法接受种植牙治疗的原因之一。种植牙所需的牙槽骨宽度一般不得低于7mm（打入4mm左右的种植体，两侧骨各留1.5mm），才可以保证种植牙的稳定性和安全性。第四次全国口腔健康流行病学调查显示我国55至64岁人群中约64%可能存在骨量不足的问题，主要原因有：长期缺牙处牙槽骨萎缩和吸收；口腔卫生条件不佳，牙周病严重，破骨细胞活跃；过往外伤史/拔牙导致牙槽骨受损。
口腔修复膜在口腔种植、颌面外科手术等口腔医疗中应用广泛。口腔修复膜是用生物再生材料制成的生物膜，具有良好的组织相容性和诱导性，无免疫排异反应、诱导组织再生，主要解决各种原因引起的口腔内软组织浅层缺损的修复问题。
在种植牙领域，口腔修复膜通常与骨粉等骨修复材料合用，引导骨组织再生。口腔修复膜通过机械屏障、血管化、参与新陈代谢过程和诱导四个方面的作用机制，阻挡非成骨细胞进入骨缺损区，实现骨再生效果。此外，口腔修复膜还可用于口腔手术后牙颌骨缺损（或骨量不足）的填充和修复，使种植体更好地与周边牙槽骨质结合。
口腔修复膜可依据其原材料细分为胶原类膜、金属膜、合成膜与异体骨膜等；也可依据其材料的可降解性分为可吸收性膜与不可吸收性膜。目前我国牙种植临床使用较多的Bio-Gide生物膜和海奥口腔修复膜均属于胶原类膜。胶原类膜具有良好的骨组织诱导再生功能、可生物降解性、血凝作用、低抗原性和良好的组织相容性等特性，多个临床研究结果显示胶原类膜在口腔种植修复中综合性能优异，成骨量明显优于钛膜等金属膜，应用更为广泛。
我国口腔修复膜市场呈现出一家独大的格局。
外资企业瑞士盖式早在年就进入我国市场，具有先发优势，且产品口碑好、业内品牌认可度高，市占率约70%。而公司作为国产企业代表，是这一领域的后起之秀，旗下的海奥口腔生物膜产品也不断改良成熟，市场份额快速攀升，目前市场占有率约为10%。
相关临床试验结果显示，与盖式Bio-Gide胶原膜相比，海奥口腔修复膜在植骨厚度、植骨高度、成骨厚度、成骨高度、水平成骨有效率（97.50%vs.98.75%）及垂直成骨有效率（93.75%vs.96.25%）等方面并没有显著差异，均能满足临床所需。但从产品定价看，海奥口腔修复膜同等规格价格明显低于盖氏Bio-Gide，性价比优势突出。
口腔修复材料市场规模受种植牙市场发展的直接影响。
近年来，我国种植牙市场快速增长，-年CAGR约29%，年新增种植牙数量约万颗，50%左右的患者需要在种植手术中使用约1-2张共计元左右的口腔修复膜。当前口腔修复膜终端消费市场但现有理论规模约81亿元（万**1/2）。口腔骨填充材料一般与修复膜配套使用，每位患者需支出元左右，终端市场规模约为40亿元左右。
年公司实现口腔修复膜收入1.92亿元，同比增长49%，超越种植市场增速，呈现市占率提升态势。假设年我国种植牙总数万颗、50%的患者会使用修复膜、每位患者平均实际使用1.5张、海奥口腔修复膜出厂平均价格元（各规格产品价差较大，故仅做粗略估计），测算出公司在口腔修复膜市场的市占率约为12%。
公司口腔修复膜市占率
=销售海奥口腔修复膜数量/全国消耗口腔修复膜数量
=（1.92亿/元）/（万*1/2*1.5）
=38.4万张/万张≈12%
国内生物再生材料领头羊，受益于进口替代和牙科市场增长
公司成立于年，立足再生医学领域，致力于研发、生产和营销用于组织修复的生物材料、生物医药的新产品，在组织再生和创伤修复领域处于行业领先地位。经过19年的发展，在国内形成了全覆盖的销售网络，拥有经销商余家，年公司创业板上市进一步加速了产品研发进程和生产规模的扩大。
目前，公司的上市产品包括软组织修复材料和硬组织修复材料两大系列，涵盖口腔修复膜、可吸收硬脑（脊）膜补片、骨修复材料、皮肤修复膜、外科用填塞海绵及自酸蚀粘接剂等六个产品。年获批的“自酸蚀粘接剂”适用于光固化复合树脂与牙釉质、牙本质的粘接，未来将更为深入地丰富公司口腔领域产线，巩固和扩大公司的竞争优势。
公司营收和利润稳定增长，毛利率维持较高水平。公司年营业收入4.00亿元（+36%），归母净利润1.69亿元（+42%），业绩维持高速增长。公司年上半年实现收入2.31亿元（+15%），实现归母净利润1.04亿元（+30%），疫情影响下业绩稳中有增。
公司净利率水平稳定爬升至45%左右，盈利能力较强。公司销售费用率、管理费用率控制较好，从年的37.72%/25.33%降至年的30.52%/6.46%。由于规模扩大，公司研发费用率小幅下降至年的7.11%。
口腔修复膜业务和生物膜业务常年贡献占比超九成，产品结构较为稳定。口腔修复膜和可吸收硬脑（脊）膜补片为公司核心业务，常年保持稳定业绩贡献，由于产品矩阵的不断完善，营收占比由年的92%下降至年上半年的87%。公司产品结构呈现出多元化发展趋势，骨修复材料业务收入占比由年的1.13%上升至年的8.89%。
截至年8月19日，公司产品已在全国31个省份挂网，各省级产品挂网品次超个，相较于年末增加了约个品次。公司销售网络日益壮大，经战略调整，公司产品经销占比小幅提升，核心产品销售额稳步上升。针对即将获批的生物活性骨销售，公司将优先布局创伤科，从熟悉科室入手，目前项目已获得8家单位的开发参与。
聚焦优势材料技术，打造再生医学全产品矩阵
口腔修复膜
公司海奥口腔修复膜于年上市，产品采用组织工程学技术和特有的脱细胞工艺，将小牛皮肤经脱细胞处理、病*及病原体灭火处理得到具有天然三维多孔的支架材料，主要成分为羟基磷灰石和胶原蛋白。从材料上看，产品适宜的孔径和孔隙率利于细胞和血管生长，促进组织再生和创伤的修复，且随着新生组织的重建而同步降解；同时，独有的双层结构可以起到有效的屏障作用，防止软组织长入骨缺损部位。极佳的亲水性和高生物相容性也保证了产品植入人体的安全性，且可常温贮存。从性能上看，产品能够修复口腔和咽喉部位软组织缺损，比如恶性肿瘤切除术、粘膜病变切除术等。
可吸收硬脑（脊）膜补片
硬脑膜是保护脑组织的屏障之一，在神经外科重型颅脑损伤患者中，标准大骨瓣开颅减压术疗效显著，但也带来硬脑膜损伤问题。目前临床上研究和使用的硬脑膜修补材料主要为四种：自体组织、同种异体组织、人工合成材料和异种生物材料，其中异种生物材料是当前临床应用最广泛的材料。
随着经济水平和对患者术后健康要求的提升，人工硬脑膜修复材料需求量持续增长。当前硬脑（脊）膜补片市场已经相对成熟，按终端销售额统计，-年中国人工硬脑膜行业市场规模由39.4亿元增长至59.8亿元，CAGR为10.9%。年受带量采购*策影响，部分省份人工硬脑膜的终端消费价格平均下降约80%，预计年我国人工硬脑膜行业终端市场规模有望达到28.9亿元。
公司可吸收硬脑（脊）膜补片以牛皮肤组织为主要材料，用于各种原因引起的硬脑（脊）膜缺损的修复。产品可引导成纤维细胞生长，修复硬脑（脊）膜缺损，有效预防脑脊液漏；同时具有良好的组织顺应性，可缝可粘可同步降解；产品工艺中未添加任何化学交联剂，无残留细胞*性，无免疫排斥反应。公司作为主要牵头单位承担的国家级重点研发计划项目-脊髓损伤与脑损伤项目也已完成综合绩效评价工作，通过项目终期验收。
公司产品上市时间较晚，市占率相对低，但凭借出色性能，保持较快增速，-年CAGR为16.2%。受集采和疫情影响，公司与冠昊生物在该板块营收增速出现下降。与冠昊生物产品相比，公司产品无需缝合，可更为有效减少脑脊液渗漏；与天新福产品对比，公司产品可常温保存，便于储存与运输。
年以来，公司产品在已经开展带量采购的江苏、山东、福建、河南、河北等五个省份全部中选。已实施集采的五个省份均处于公司主要销售区域，年公司华东/华北区域收入占比分别为40%/16%。就最早开展集采的江苏省而言，年的产品销量和销售收入均超过往年。H1公司可吸收硬脑（脊）膜补片毛利率为91.38%，较年的95.46%小幅下降4.08pcts。我们认为集采虽然会带来产品价格下降，但同时促使营销费用等开支大幅减少，对产品毛利率带来的影响相对有限，并有望促进销售规模进一步扩大。
骨修复材料
公司骨修复材料产品历经8年研发，于年获批，适用于牙颌骨缺损（或骨量不足）的填充和修复。从材料上看，高可塑性使其可根据手术需要完成修改和切割，满足患者需求。骨修复材料空间结构与天然骨类似，精细的骨小梁结构和内部空隙得以保留，具有骨诱导能力，不易引起免疫、过敏、炎症反应。
从性能上看，颗粒型骨修复材料具有出卓越的毛细效应，同时胶原蛋白的保留也利于液体分子间的结合，展现极佳的亲水性。产品良好的安全稳定性和生物相容性也使得成骨更为有效。临床试验表明，公司骨修复材料骨保存可达87.19%，高于对照组国外小牛骨材料的82.45%。
此外，公司“钙硅生物陶瓷骨修复材料”于年8月完成首例受试者随机入组，正式进入临床试验。钙硅生物陶瓷骨修复材料预期用于颌骨缺损（或骨量不足）的填充和修复，该产品的推进对丰富公司口腔领域产品管线具有积极意义。
其他在研产品
自研为主、合作为辅，公司重视技术创新，在研产品丰富。在修复材料领域，公司与中科院硅酸盐所合作研发3D打印骨修复材料系列产品；与东华大学共建研发中心，合作研发齿科修复材料系列产品，助力公司在医用材料领域的可持续发展。在信号分子领域，与中科院遗传所合作研发rh-BMP-2，结合骨修复材料特异性开发出活性生物骨产品。在干细胞领域，公司与中科院遗传所、医院等单位合作研发胶原材料复合干细胞治疗子宫内膜瘢痕化损伤的材料及技术，干细胞技术的开发及应用也将成为公司重要的发展方向之一。
目前，公司活性生物骨、硬脑（脊）膜补片正处于注册申请中。创新升级产品活性生物骨主要用于治疗各种原因造成的骨缺损、骨不连等病症，包含“活化的胶原骨修复材料”及其“专用融合活性骨修复因子”两个部分，通过将具有诱导活性的BMP-2与具有天然骨组织孔隙结构的骨支架材料相结合，形成了具有诱导活性的骨支架材料。相较于传统人工骨，活性骨材料添加了活性因子，专用融合活性因子在修复因子的氨基端或羧基端融合了vWF因子的胶原结合结构域，得到的融合蛋白兼具骨诱导、骨传导活性，临床效果不劣于自体骨。
当前，国外市场由美敦力和史塞克两家公司占据，国内市场仍处于空白，无活性骨材料市场规模约为21亿元，自体骨市场规模约为50-60亿元，市场空间广阔。年11月，公司产品进入“主审审评”阶段，有望于今年年内取得注册证，有望在该领域加快国产替代的进程，依靠性价优势抢占市场份额。
此外，光固化复合树脂已完成首例受试者入组，正式进入临床试验；乳房补片项目已完成临床试验牵头单位伦理审查及备案工作；宫腔修复膜项目的研发将分为膜产品（防粘连）、已经发生瘢痕的子宫内膜产品两部分，拟用于轻中度宫腔粘连分离术后预防再粘连。作为唯一全部中标的脑膜厂商，公司有望提升在该领域的话语权。
盈利预测与估值
口腔膜、骨修复材料业务：随着居民健康意识的提升、老龄化进程的加速以及集采降价的驱动，种植牙渗透率有望从明年开始进入加速提升期，公司产品兼具性能与价格优势，有望快速放量。
参考可吸收硬脑（脊）膜补片业务进入集采后的业绩变化情况，预计-年公司口腔修复膜业务收入增速分别为25%/50%/40%、骨修复材料业务收入增速分别为15%/35%/30%。由于集采后价格下降，毛利率或出现小幅下降，预计-年口腔修复膜业务毛利率分别为91%/89%/86%、骨修复材料业务毛利率分别为78%/77%/76%。
可吸收硬脑（脊）膜补片业务：部分省区已率先进行集采，公司积极响应并实现全部中标，由于该业务市场规模相对稳定，预计-年公司可吸收硬脑（脊）膜补片业务收入增速分别为5%/10%/10%。未来几年可能有更多省份将其纳入集采，平均出厂价进一步小幅下降，预计-年毛利率分别为91%/89%/87%。
活性骨、其他产品业务：活性骨产品有望年内实现获批，对标同类产品海外销售情况，有望在国内市场实现快速放量，预计-年分别贡献收入5/30/90百万元。其他产品方面，外科用填塞海绵、自酸蚀粘接剂等产品上市后逐步放量，预计-年收入增速分别为60%/40%/35%。
综上所述，我们预计公司-年营业收入分别为4.75亿元、6.61亿元、9.12亿元，分别同比增长19%、39%、38%。
公司整体费用率水平较为平稳，考虑到疫情影响线下营销业务开展，以及集采后对营销投入依赖度降低，公司销售费用率有望下降至23%左右。
我们预计，未来随公司收入规模快速增长，规模效应带来管理费用率小幅下降，预计到年公司管理费用率有望下降至6%左右。为了维持领先优势，不断丰富产品矩阵，公司尚有多款产品在研，预计公司研发费用率将维持在8%左右。
预计公司-年归母净利润为2.15亿元、2.98亿元、3.95亿元，22-24年分别同比增长28%、39%、32%。
选用相对估值法对公司进行估值，选取同属于高值耗材赛道的冠昊生物、昊海生科、爱博医疗作为可比公司，年至年平均市盈率分别为49倍、37倍和28倍。
考虑到公司口腔修复膜业务有望随着种植牙全国集采快速放量，可吸收硬脑（脊）膜补片业务在部分省区推行集采的背景下，全部实现中标，贡献长期现金流稳定性，后续在研产品矩阵完备，重磅产品活性骨上市在即，参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司年49倍PE估值，对应目标价58元/股。
风险提示
行业*策风险：公司产品生产、销售活动会受到相关医疗*策变化的影响，年以来，公司可吸收硬脑（脊）膜补片在5个省份集采中选，进入集采未对业绩增长带来明显压力，但不排除未来因带量采购范围扩大而进一步产生影响。
随着种植牙集采全面推行，参考其他品类器械集采后的价格降幅，口腔膜、骨修复材料产品价格皆可能出现明显下降，对利润率或产生不利影响。
市场竞争风险：目前国内外诸多知名企业纷纷在医疗健康领域加大投资力度，领域内竞争日益激烈。随着科学技术水平的不断进步，再生材料领域可能出现新的治疗方法和治疗耗材，从而替代现有产品。
研发注册不及预期的风险：公司在研产品数量众多，所需投入较大，研发周期较长，可能出现研发进程不及预期甚至研发失败的情形。
新冠肺炎疫情风险：医疗服务业务可能面临新冠肺炎疫情反复而造成客流量减少、正常诊疗节奏被打断等风险，间接导致公司产品销量下滑。
股东质押、减持风险：近期公司公告控股股东、持股5%以上的股东减持计划，大额质押或减持公司股份易造成公司股价波动等负面影响。
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